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沪伦通将揭牌

「沪伦通将揭牌」光伏硅片两大寡头PK

2020-09-29股票大盘

沪伦通将揭牌:隆基VS中环:光伏硅片两大寡头PK,逻辑怎么演绎? 600555股吧,从实际情况入手

「沪伦通将揭牌」光伏硅片两大寡头PK

我们今天针对光伏行业的两家龙头,进行对比研究。其中:

从走势看,A龙头年初至今从21元上涨至高点的77元,涨幅超过260%,画风如下:

图:A公司走势  (单位:元)

来源:wind

B公司,年初至今,从9.8元上涨至高点的29.5元,涨幅超过200%,画风如下:

图:B公司走势  (单位:元)

来源:wind

从机构持仓看,A公司背后有兴全基金、睿远基金、广发基金、易方达基金等。

B公司的机构投资者主要有广发基金、国泰基金、华夏基金等,且以半导体芯片ETF居多。

从近期的季报财务数据看,2020年上半年,A龙头的营业收入为201.41亿元,同比增长42.73%;扣非后归母净利润38.94亿元,同比增长95.06%;B龙头营业收入为86.44亿元,同比增长8.85%,扣非后归母净利润4.23亿元,同比增长19.37%。

上述两家龙头,分别对应单晶硅产业链的双寡头:隆基VS中环。

至此,有几个值得我们深入思考的问题:

1)同样是光伏硅片巨头,为什么两家的画风相差甚多,背后是什么样的产业逻辑?

  2)光伏硅片经历单晶VS多晶等技术之争,目前在大硅片领域有隆基股份的M10(182mm)VS中环股份的M12(210mm),未来的技术迭代进程会如何发展?    对于光伏产业链,之前我们已经分析过多次,包括硅片、光伏玻璃、单晶炉、工艺路线等,详见专业版报告库,此处不再详述。

 【重要声明】  

本文坚决不做任何建议, 仅服务于产业研究需求、学术讨论需求 如为股市相关人士,或非财务专业人士 请务必自行取消对本号的关注 

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国内:Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查

海外:Capital IQ、Bloomberg、路透

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(壹)

从收入结构来看,二者存在较大差异,其中:   隆基股份——主要来自太阳能组件业务(占比44.29%)、单晶硅片业务(占比39.25%),还有电站建设业务(占比8.61%)和其他业务(占比7.85%)。整体来看,

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隆基已经不再是一个上游材料公司,而是一个光伏产业链一体化公司。   中环股份——以材料为主,包括硅片、组件(硅片占60%,组件占比40%左右),合计占比80%以上,其次是半导体材料硅片(6.5%)。  

图:2020年收入结构  来源:塔坚研究

  接下来,我们从2020年中报数据,分别对比一下二者的增长情况。

图:2020年中报业绩  来源:塔坚研究

  1)2020年中报业绩   A、隆基股份——2020年上半年,营业收入201.41亿元,同比增长42.73%;扣非后归母净利润38.94亿元,同比增长95.06%,业绩超预期,主要得益于组件业务放量。   上半年,组件收入115亿元,同比增长77%,主要是其调整营销策略,以及ASP较高的海外组件出货占比提升所致。   而单晶硅片销售收入64.7亿元,同比增长11%;单晶硅片对外销售24.69亿片,同比增加14.94%,硅片自用14.89亿片,同比增加87.30%。   其中,单拆开二季度看,二季度营业收入115.42亿元,同比增长37.38%,环比增长34.22%,主要是2020年3月以来多次降价促销,带来超额增长;二季度实现盈利22.52亿元,同比增长61.08%,环比增长20.81%。   B、中环股份——2020上半年,营业收入86.44亿元,同比增长8.85%,扣非后归母净利润4.23亿元,同比增长19.37%,业绩符合预期。   上半年,新能源材料业务(硅片、组件)实现收入77.17亿元,同比增长10.17%;半导体硅片业务营收5.96亿元,同比增长5.97%。   其中,二季度营业收入41.28亿元,同比增长0.22%,环比下降8.61%;扣非后归母净利润2.22亿元,同比增长1.44%,环比增长11.04%。经营活动净现金流10.24亿元,同比增长20.14%,环比增长67.88%。   综上,二者中报的业绩差异较大,隆基股份整体增速较快,主要是组件业务超预期,而单看硅片业务,两大龙头增速相差不大。

(贰)

对比完2020年中报数据,我们再复盘一下近几个季度,回顾一下中期视角下,两大龙头的增长情况:  

拉长周期看,两家整体收入均处于高速增长中,其中,2020年至今6个季度,隆基股份整体增速持续快于中环股份。

图:季度收入增速 来源:塔坚研究   这样的差异背后,一方面是业务结构存在差异,比如隆基股份的电站建设及服务业务增速较快;另一方面是隆基股份产能扩张更积极,其中,2020年,隆基股份单晶硅片产能达到42GW,近三年复合增速67.3%,均高于中环股份。两者的产能扩张自2020年开始分野,之后隆基的产能大幅超越中环。   图:产能   (单位:GW) 来源:塔坚研究   眼下,两者的产能差异,我们来仔细分析下:

根据2020年上半年数据,隆基股份单晶硅片产能约55GW。并且,预计随着下半年公司银川15GW硅棒产能、腾冲10GW硅棒产能、曲靖10GW硅棒产能的陆续投产,全年单晶硅片产能将达到75GW以上。从历史情况来看,产能落地后爬坡时间大概在3至6个月,当年就能释放收入。

图:在建及规划项目  来源:塔坚研究

根据公司规划,预计2021年底产能提升至120GW,仍然保持较快的扩张步伐。其中,包括2020年9月新签订的丽江(三期)年产10GW单晶硅棒建设项目、曲靖(二期)年产20GW单晶硅棒和硅片项目,其余具体规划项目尚未明确。

  2020年上半年,中环股份单晶硅片产能45GW,年底达52GW。2020年发布全新平台型产品G12大硅片,预计2023年G12总产能达到85GW。   注意,明明硅片的增长并不是非常的快,并没有显著拉大与中环的差距,为什么隆基敢于如此激进的扩产?  

(叁)

首先,是大的行业趋势。   光伏行业增长逻辑是:平价上网后,对传统能源形成替代(典型的如火电)。之前我们在产业链报告库中研究过,随着光伏产业链持续降低成本,这个替代是确定性的大趋势。

先简单回顾一下,行业大趋势的关键数据:

1、各国光伏发电渗透率:

从全球的角度来看,煤炭占比约为36%,天然气占比约23%,两种化石能源之和接近60%。水电占比16%,太阳能发电则占比不足3%。

图:全球主要国家电力结构  来源:华创证券

从中国的角度来看,煤炭占比近65%,水电次之,占比约17%。太阳能与风能的电力占比接近世界平均水平,分别在3%与5%左右。

中、美、日能源结构更偏于化石能源,但不同的是,美日的天然气发电占比较高,接近40%,美国主要是页岩气革命带来了便宜的天然气,日本福岛核电事故后,较为依赖进口天然气。巴西由于水力资源丰富,偏向传统的水力发电,而德国、意大利、法国和西班牙等国家,更依赖新能源,光伏占比分别为9%、7.5%、4%、6%。

整体来看,各国在清洁能源的使用上,都处在较为早期的阶段,目前光伏占比更高的是德国,仅占9%。

2、光伏发电成本:

据IRENA(国际可再生能源署)统计,2020年,全球光伏发电项目加权平均度电成本降至0.068美元/kWh,2010年以来降幅达82%,其中5%和95%分位的项目度电成本降幅分别达72%和63%,成本分布逐步收窄,成本降幅远高于风电成本的降幅49%。

图:可再生能源平准化度电成本比较  来源:IRENA

图:光伏度电成本变动   来源:IRENA

3、未来装机量:

根据IRENA2020年统计,多家机构预计,到2040-2050年左右,光伏渗透率在 20%以上,为目前的十倍以上。其中:

1)据国际能源署(IEA)预测,到2030年全球光伏累计装机量有望达1721GW,到2050年将进一步增加至4670GW,复合增速为10%。

2)GolbalDate发布预测表示,到2030年,全球光伏基础设施的装机容量将增长近两倍,从目前的593.9GW增至1582.9GW,复合增速为10%。

3)根据 IRENA(国际可再生能源署)预测,到 2050年光伏渗透率将达到25%,相比当前渗透率提升10倍,全球光伏装机量将达到8519GW,占所有能源的比重超过40%,成为较主要的发电形式。截至2020年底,全球光伏累计装机量580GW,新增装机空间达8000GW,平均每年装机量约378GW。

4、我们的测算:

我们假设2030年光伏渗透率提升至10%,即,达到当前较领先地区(如德国)的水平,则装机容量可达到2632GW,复合增速为16%。

其中,根据行业调研,预计2021年需求将主要受限于硅料的供给。今年年底全球硅料产能60约万吨,能满足160-170GW的需求,因此2021年全球光伏装机的上限也大概在160-170GW左右,与我们的测算接近。

图:光伏装机容量测算  来源:塔坚研究

(肆)

其次,我们缩小视野,来看目前行业的景气度。结合近期的行业数据来看,目前全行业处于高景气度区间,其中:   1)从装机容量看,2020年1-7月,全国光伏新增装机14.94 GW,同比提升11%。根据国家发改委能源研究所可再生能源发展中心陶冶预计,全年新增装机规模有望达到40GW。

2)从光伏组件出口当月值同比增速看,2020年上半年,组件出口合计32.7GW,在海外受卫生事件影响严重的情况下,组件出货量小幅下滑6.6%。其中,5月同比增长9.34%。  

3)硅片价格方面,受7月硅料企业事故影响,硅料、硅片主要企业陆续涨价,目前保持平稳,单晶M6硅片主流价格区间在3.1-3.25元/片,单晶G1硅片在3-3.08元/片。

  4)光伏补贴项目方面:6月28日,国家能源局正式公布2020年光伏发电项目国家补贴竞价结果。其中,纳入国家竞价补贴范围的项目,覆盖15个省份和新疆建设兵团,共434个项目,总装机容量25.97GW,较2020年的22.79GW,增了3.18GW,大大超出市场预计的20GW。   整体来看,目前行业景气度非常高,且超出了此前市场预期。但注意,这仍然无法解释,隆基扩产的激进程度,大大高于中环,那么,这是为什么?  

(伍)

我们对比两家的回报水平来看:

图:回报数据  (单位:%) 来源:塔坚研究   图:ROE-TTM (单位:%) 来源:塔坚研究   图:杜邦因素拆分 (单位:%、次) 来源:塔坚研究   细拆回报数据,可见:   1)隆基股份的ROE波动幅度虽然较大,但始终高于中环,2020年下降主要是受“531”新政的影响,行业新增装机下降18%,产业链各环节产品价格下跌,其毛利率、净利率明显下降。   2)中环股份ROE呈上升趋势,主要是净利率、权益乘数有所上升。其中,权益乘数上升主要是长期借款、应付债券增加,对比杠杆水平,可以发现,隆基要低于中环。   3)隆基股份的ROE,明显高于中环股份,主要是净利率、总资产周转率表现更好,前者得益于技术工艺、成本控制领先带来较高的毛利率,后者则是通过布局设备端(连城数控),以及部分设备自供带实现较低的设备投资,以及高于行业的固定资产周转率。   注意,从ROE的对比来看,首先,隆基的杠杆水平本来就更低,因此,通过杠杆扩产的空间也相对较大。其次,隆基的回报明显更高,在回报更高的情况下,扩产的效益大概率也会更好。   不过,接下来,还需要回答两个重要的问题:1)扩产后能不能卖掉?2)回报水平会不会因新项目而被拉低?

 

(陆)

能不能卖掉,主要看能不能继续降价。   从成本控制优劣程度上,隆基股份表现更好,2020年其硅片单位成本为1.86元/片(毛利率在20%以上),大幅低于中环股份的2.38元/片(毛利率在20%以下),因此,其降价空间更大。   隆基股份自2020年3月份以来,5次下调单晶硅片价格,但注意,这样的降价,并没有影响净利率水平,2020年中报的净利率中,隆基股份(21%)>中环股份(8.4%)>晶澳科技(6.8%)>天和光能(4.06%)>晶科能源(3.78%)。   从近期的市占率水平来看, 2020年,单晶硅片领域,隆基股份、中环股份产能口径的市场份额分别为35.5%、27.9%,合计占比超过60%,此外,晶澳科技的硅片基本是自产自用。

图:光伏硅片竞争格局 来源:国金证券   不论从当前的格局,还是降价空间,隆基都要远领先于竞争对手,那么,如果我们站在竞争对手的维度上来看,如何才能保住手中的市场份额?   1)压注新技术;2)同时拥有电池片和组件产能,一体化布局内部消化,以节省成本。   中环,采用的是第一条路径,压注大硅片。而晶科、晶澳,则选择第二条路径,内部消化。   在摩尔定律的驱动下,半导体硅片尺寸从初始的4英寸(1980s)→6英寸(1990s)→8英寸(2000s)→12英寸。   参考半导体发展经验,光伏硅片和半导体类似,都是朝着大尺寸方向演变。因为总面积相等的情况下,单个硅片尺寸越大,电池片数量越少,焊带、遮光面积越少,转换效率越高。   早期光伏硅片尺寸标准,主要源自半导体硅片行业,经历以下演变:

图:硅片尺寸演变趋势 来源:西部证券   1)1981年—2012年:以100mm、125mm为主。   2)2012年—2020年:以156mm(M0)、156.75mm(M2)为主。2013年底,隆基、中环、晶龙、阳光能源、卡姆丹克五家牵头统一了标准M1和M2硅片;2020年,晶科率先推出158.75mm(G1)硅片。   3)2020年,隆基以存量电池产线能接受的极限尺寸为逻辑,推出166mm(M6)硅片,比M2面积大出12.2%。而中环参考半导体经验,继续推出210mm(M12,G12)硅片,表面积比M2硅片提升了80.5%。   4)2020年6月,隆基股份、晶科、晶澳、阿特斯等七家企业联合发布标准尺寸倡议,提议将182mm(M10)硅片作为标准。随后的7月9日,中环股份、天合光能、东方日升等39家企业组建“600W+光伏开放创新生态联盟”,加快推进210mm放量。看样子,市场上要形成两大硅片尺寸阵营。   2015年至今,M2一直是硅片主流尺寸,但比重从85%降至60%左右,那么,中环在尺寸升级上的压注(中环G12 vs 隆基M6),可能会成为颠覆隆基的举措吗?

(柒)

我们认为,概率不大。首先,大尺寸渗透率提升的速度,并没有那么快。我们分别来看助力、阻力。   1)助力在于:可为下游电池、组件以及电站环节实现增效降本。   根据中环股份的测算,相比M2,M12电池可节约0.07元/W,M12的组件成本可下降0.126元/W,且组件效率可提升0.7%。   电站建设环节,M12比M6节约12%的BOS成本、相应LCOE(平准化度电成本)降低4.1%。

  2)阻力在于:设备的兼容性   M6大尺寸硅片,是在不改变现有组件尺寸的情况下硅片的极限尺寸,同时也是部分设备允许的尺寸上限。继续增大硅片尺寸,比如M10(182mm)、M12(210mm),则需重新购置部分设备,从而抵消大尺寸带来的成本下降。对比兼容度来看:   a)在硅片拉棒环节,兼容度排序为M6>M10>M12,只有M12需要更换设备,包括长晶设备、切片机等;   b)在电池片环节,兼容度M6>M10>M12,M10和M12均需要更换PECVD等设备;   c)在组件环节,运输尺寸和功率决定了M10更合适。M10、M12尺寸较M6更大,组件功率更高,这一点都比较容易理解。但是,我们还要重点看运输问题。   目前组件运输一般采用立式包装放置,主流组件封装方式为6列偶数列,如6*10=60片或6*12=72片,6列硅片对应M6、M10、M12组件宽度分别为1.05、1.15、1.31米,而国际集装箱规格的内箱高度为2.39米,所以无法放下M12组件。   相较之下,M10的尺寸占优。   综上,硅片大尺寸化的趋势比较确定,但是有一个循序渐进的过程(与半导体硅片尺寸、晶圆代工制程的迭代逻辑类似),尤其是电池片现有产能新上不久的情况下。   从硅片现有产能看,2020年-2020年行业新增的50GW的电池产能,均为166mm做了兼容考虑,2020年M6市占率提升比较确定,预计可以达到30%。   图:各环节大尺寸产能扩产进度 来源:东吴证券   对以上的分析,我们来看看隆基的调研纪要中,相关内容:   根据隆基股份9月份的调研纪要,目前其166硅片处于供不应求的状态,出货占比约为60%左右,其中2020Q1的出货占比为30%左右,2020Q2的出货占比为70%左右。   对于210硅片的看法是:“从目前看210硅片主要有2个问题:1)比较易碎;2)电阻率分布不均匀,因此目前210的性价比并非最优,但不否认未来将是一个方向。目前还有些问题,我们认为经济性还不太好。如果未来可以看到210开始大规模出货就说明210的经济性开始体现了。”   “目前的确有部分客户在问公司是否能供应210组件。我们可以做,但需要有确定性的稳定订单,目前类似的稳定订单还没有”。   技术逻辑看完,我们再来看一下第二条竞争路径——产业链一体化布局,对于硅片行业格局的影响,会怎么发展。

  (捌)

光伏行业,除了本案隆基股份,还有晶科能源、晶澳科技、天合光能等,都建立起了垂直一体化的产业链布局。那么,未来下游组件的布局,是否会改变硅片的格局?   2020年,隆基股份组件产能达到14GW,超预期完成了规划目标,光伏组件出货量8.4GW,占同期全球份额8.51%,低于晶科的14.5%、晶澳的10.4%、天合的10.14%、阿特斯的8.72%。

图:光伏组件出货量市占率 来源:光大证券

  从各家近期的产能规划,来对比一下,这个数据比较重要:

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